6月经济：五大“异常”？（申万宏观·赵伟团队）

（来源：宏观）

事件：二季度GDP同比5.2%、预期5.2%。6月，社零当月同比4.8%、预期5.6%；固定资产投资累计同比2.8%、预期3.7%；工业增加值当月同比6.8%、预期5.5%。

核心观点：6月经济数据存在五大“异常”，经济新变化潜藏在隐秘的角落。

GDP：为何出口、工业生产超预期，但二季度GDP持平预期？建筑业生产明显走低，物价也扰动名义指标体感。一是建筑业明显走弱，上半年建筑业总产值同比（0.2%）明显低于一季度（2.5%）；二季度工业增加值增速（6.3%）略低于一季度（6.5%），但第二产业增速（4.8%）大幅低于一季度（5.9%），统计差异即是建筑业；二是物价扰动出口读数，二季度出口保持高位源于出口价格回升，但净出口对实际GDP贡献下降0.9个百分点。

消费：为何商品零售与餐饮收入大幅下滑？电商促销错位与外卖平台补贴竞争共同扰动。往年于6月电商促销活动提前至5月中上旬，以限额以上商品零售的环比增速为例，2020-2024年5月、6月环比均值分别为8.4%、17.3%，而2025年同期则为11.5%、10.5%，体现前置效应，结构上家电、通讯器材等电商促销商品增速均明显下滑；餐饮收入（-5.0pct至0.9%）明显回落，社零核算“券后支付”，外卖平台大规模补贴会拖累餐饮收入。

投资：为何6月固定资产投资增速降至3年最低值？PPI、建安投资、购地支出均明显走弱，基建、制造业、服务业下滑幅度较大。6月固定资产投资当月同比回落2.7pct至0%，主因固定投资价格下滑。剔除价格影响后，实际固定投资增速回落1.8pct至2%。建安投资、其他费用均明显下行，设备购置走高；基建（-4.6pct至5.2%）、制造业、服务业投资下滑幅度较大。企业虽然仍在进行设备更新，但厂房投资和大型工程投资明显走弱。

地产：为何6月地产融资明显改善，但投资仍偏弱？存量项目减少的影响在持续显现。6月房企信用融资增速大幅回升6.8pct至-2.3%，新开工面积增速明显回升，但地产投资增速（-0.9pct至-12.9%）回落。除购地走弱影响外，早期新开工大幅下滑导致目前在建项目减少，拖累近两年建安投资持续弱于信用融资增速。销售端，地产销售增速继续回落。

生产：为何工业增加值大幅冲高？工作日增加3天、“抢出口”共同影响。5月工作日减少（比去年5月少2天）拖累工增不及预期，相应的，6月工作日增加（比去年6月多一天），推升工增走强。拆分结构看，纺织（+1.9pct至2.5%）、化学原料（+1.6pct至7.5%）等行业生产有所回升，受益于“抢出口”；消费与投资拉动的汽车、钢铁等生产走弱。

总结：“前置效应”或致上下半年经济强弱切换，但站在长周期审视，2022年以来的经济集中调整阶段已接近尾声。“需求前置”与“财政前置”推高上半年经济增长，相应对影响下半年经济指标读数。中性情境，政策加码或出现在三季度末或四季度初。站在长周期审视，依据政策传导时滞，前期新开工走势推演，以及销售与房价增速见底迹象，经济筑底或在年底；类似2015年，代表性行业筑底，总量经济即完成集中调整阶段。

常规跟踪：二季度GDP符合预期，6月工业生产表现较强，而投资、消费有所回落

GDP：二季度GDP符合市场预期，资本形成总额贡献上行。支出法视角下，资本形成总额对GDP贡献边际上行0.8pct至1.3%；货物和服务净出口及最终消费贡献有所回落。

收入：二季度居民收入增速下行，但消费倾向改善。二季度，居民人均可支配收入同比5.1%、较一季度回落0.pct。人均消费支出增速同比持平前一季度（5.2%）。

投资：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资降幅较大。6月，固定资产投资累计同比回落0.9个百分点至2.8%、不及市场预期（3.7%，WIND）。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期

事件：二季度GDP同比5.2%、预期5.2%、前值5.4%。6月，社零当月同比4.8%、预期5.6%、前值6.4%；固定资产投资累计同比2.8%、预期3.7%、前值3.7%；房地产开发投资累计同比-11.2%、预期-11.1%、前值-10.7%；新建商品房销售面积累计同比-3.5%、前值-2.9%；工业增加值当月同比6.8%、预期5.5%、前值5.8%。

    一、核心观点：五问6月经济数据？

GDP：为何出口、工业生产超预期，但二季度GDP持平预期？建筑业生产明显走低，物价也扰动名义指标体感。二季度GDP同比5.2%，持平市场预期。但6月工业增加值（6.8%）、出口（5.8%）均超预期。数据背离主因两方面。一是建筑业明显走弱，上半年建筑业总产值同比（0.2%）明显低于一季度（2.5%）；二季度工业增加值增速（6.3%）略低于一季度（6.5%），但第二产业增速（4.8%）大幅低于一季度（5.9%）。统计差异即是建筑业；二是物价扰动出口读数，二季度出口保持高位，一定程度上源于出口价格同比回升（5月-1.3%，高于3月-4%），实际出口增速明显下行，二季度净出口对GDP的贡献大幅下降0.9个百分点至1.2个百分点。

消费：为何商品零售与餐饮收入大幅下滑？电商促销错位与外卖平台补贴竞争共同扰动。6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较前值下行1.6个百分点，这一变化主要源于电商促销“错位”的影响。往年于6月启动的电商促销活动提前至5月中上旬，导致社零数据呈现阶段性波动。以限额以上商品零售的环比增速为例，2020-2024年5月、6月环比均值分别为8.4%、17.3%，而2025年同期则为11.5%、10.5%。促销周期的错位使得部分商品增速呈现“冲高回落”态势，结构上家电（-20.6pct至32.4%）、通讯器材（-19.1pct至13.9%）等受电商促销影响品类增速均明显下滑。同时，6月餐饮收入（-5.0pct至0.9%）明显回落，限额以上与限额以下同步走弱。由于餐饮收入核算“券后支付”，外卖平台大规模补贴会拖累餐饮收入。

投资：为何6月固定资产投资增速降至3年最低值？PPI、建安投资、购地支出均明显走弱，基建、制造业、服务业下滑幅度较大。6月固定资产投资当月同比回落2.7pct至0%，主因固定资产投资价格同比下滑0.8pct至-1.9%，剔除价格影响后，实际固定投资增速回落1.8pct至2%。按投资类型拆分，建安投资（-3.5pct至-2.8%）、其他费用（购地为主，-4.5pct至-1.8%）增速均明显下行，而设备购置投资增速有所上升（+2.5pct至17.3%）。按投资主体拆分，制造业投资（-3.1pct至4.5%）、基建（-4.6pct至5.2%）、服务业投资（-3.4pct至1.1%）下滑幅度较大，地产投资（-0.9pct至-12.9%）也延续下跌。上述现象显示，企业虽然仍在进行设备更新，但厂房投资和大型工程投资明显走弱。

地产：为何6月地产融资明显改善，但投资仍偏弱？存量项目减少的影响在持续显现。6月房企信用融资增速大幅回升6.8pct至-2.3%，新开工面积（+9.9pct至-9.4%）、竣工面积（+17.8pct至-1.7%）增速均明显回升，但地产投资增速回落。除受购地支出走弱的影响外，更多或是存量项目减少的滞后拖累。房企融资改善后将资金更多用于临近竣工项目保交付、以及新项目开工，但上述用途单位面积投资额较小，而单位面积投资额较大的中间环节（在建工程），受早期新开工下滑的滞后拖累较明显，仍处于持续减少态势，反映为建安投资持续弱于信用融资增速。销售端，商品房销售面积、销售金额分别回落2.2、4.8pct至-5.5%、-10.8%。前期积压刚需释放阶段性结束，但购房首付比继续提升（68.7%），下半年关注积压刚需会否有新一轮释放过程。

生产：为何工业增加值大幅冲高？工作日增加3天、“抢出口”共同影响。5月工作日减少（比去年5月少2天）拖累工增不及预期，相应的，6月工作日增加（比去年6月多一天），推升工增走强，工业增加值同比上升1pct至6.8%。拆分结构看，上游生产继续分化，设备更新驱动有色压延（+1.1pct至9.2%）生产保持韧性，而传统投资走弱拖累黑色金属（-0.7pct至4.1%）生产下行。中游方面，纺织（+1.9pct至2.5%）、化学原料（+1.6pct至7.5%）等行业生产有所回升，受益于“抢出口”；下游生产主要受消费回落拖累，酒饮料茶（-0.7pct至3.4%）、食品（-0.3pct至6.4%）、汽车（-0.2pct至11.4%）等行业生产均有回落。

总结：“需求前置”与“财政前置”共同作用，或致上下半年经济强弱切换。但站在长周期审视，2022年以来的经济集中调整阶段已接近尾声。两个“前置”带来的透支效应，会导致下半年经济动能的衰减、上下半年经济预期波动，预计下半年GDP增速在4.6%左右，但全年GDP增速5.0%的目标仍能完成。中性情境，政策加码或出现在三季度末或四季度初，考虑政策传导时滞，预计2026年经济相对平稳。站在长周期审视，2022年以来，人口结构变化对经济的影响集中体现，以地产为代表的传统链条集中调整，拖累经济进入总量持续承压、结构分化加剧状态。据新开工走势推演，地产投资增速将在2025年底筑底；地产销售与房价增速也已现见底迹象；类似2015年，代表性行业筑底，总量经济即完成集中调整阶段。持续看好服务业“新三驾马车”：服务消费、服务投资、服务出口。

    二、常规跟踪：二季度GDP符合预期

GDP：二季度GDP符合市场预期，资本形成总额贡献上行。2025年二季度GDP同比录得5.2%，符合市场预期（WIND，5.2%）。分产业看，第二产业增加值当季同比4.8%、较前一季度回落1.1pct；对比之下，第一产业、第三产业增加值小幅回升，同比分别上行0.3、0.4pct至3.8%、5.7%。支出法视角下，资本形成总额对GDP贡献边际上行0.8pct至1.3%；货物和服务净出口及最终消费贡献有不同程度回落，边际分别下行0.9、0.1pct至1.2%、2.7%。

生产：工业生产走强，而服务业生产有所回落。6月，工业增加值当月同比较5月上行1.0pct至6.8%。其中制造业生产增速涨幅较大，当月同比边际回升1.2pct至7.4%，采矿业（+0.4pct至6.1%）小幅回升，公用事业有所回落（-0.4pct至1.8%）。此外，服务业生产有所回落，6月服务业生产指数当月同比较5月下行0.2pct至6.0%。

投资：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资降幅较大。6月，固定资产投资累计同比回落0.9个百分点至2.8%、不及市场预期（3.7%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为0%、较5月回落2.7个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较5月回落3.6个百分点至1.3%。

制造业投资延续下滑，装备制造业降幅较大。6月，制造业投资明显回落，累计同比较上月下行1个百分点至7.5%；当月同比较上月回落3.1个百分点至4.5%。分行业看，有色压延业投资增速降幅较大，较前月回落10.5pct至-2.3%；专用设备、汽车、计算机通信等装备制造业投资降幅也较明显，分别较前月下行6.4、4.2、4.1个百分点至0.1%、18.7%、-3.4%。

地产投资亦有走弱，商品房销售面积持续回落。6月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行0.5pct至-11.2%，当月同比较前月下滑0.9pct至-12.9%。分不同阶段看，新开工、商品房、竣工面积均在历史相对低位，当月同比分别较前月回升9.2、17、回落2个百分点至-9.5%、-2.2%、-6.5%。

消费：社零增速有所下行，结构上餐饮收入降幅较大。6月，社零当月同比较上月回落1.6pct至4.8%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回落1.2、5.0pct至5.3%、0.9%。分品类看，家用电器音响、通讯器材降幅较大，当月同比分别回落20.6、19.1pct至32.4%、13.9%；而家具零售延续改善，当月同比上行3.1pct至28.7%。

住户调查：居民消费支出同比持平前一季度，且反超可支配收入增速。2025年二季度，居民人均可支配收入同比5.1%、较上一季度回落0.4个百分点。其中城镇居民人均可支配收入同比较2025年Q1回落0.5pct至4.4%，农村居民人均可支配收入同比较2025年Q1回落0.7pct至5.5%。人均消费支出增速同比持平前一季度（5.2%）。

就业：城镇调查失业率保持稳定，外来户籍人口就业压力有所好转。6月，城镇调查失业率5%，与前月持平，低于过往5年均值0.3个百分点。其中，本地户籍（5.1%）人口失业率较前月回升0.1pct，外来户籍（4.8%）较前月回落0.2pct。

1、外部环境变化

2、房地产形势变化

3、稳增长政策推进速度不及预期