华泰 | 宏观：2季度同比增长稳健，6月消费及投资减速

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（来源：研究所）

二季度GDP及6月经济活动数据点评

偏低基数下二季度GDP同比较一季度的5.4%回落至5.2%，仍维持较高水平；结构上看，第三产业GDP同比回升、但第二产业GDP增速放缓，关税对出口及生产的影响或逐步显现，地产及基建投资减速亦有一定影响。名义GDP增速较一季度的4.6%回落至3.9%，GDP平减指数较一季度的-0.8%回落至-1.2%，名义增长仍待修复。根据我们估算，贸易顺差对名义GDP增速的贡献从一季度的2.2个百分点回落至1.4个百分点，贡献的占比从47%降至36%。6月单月而言，经济数据总体延续“环比走弱、同比稳健”的态势，投资和消费环比减速，地产销售和投资增长同比降幅走阔，而关税豁免期前的“抢出口”带动工业生产回升；此外，4月下旬以来季调后广义（中央+地方）财政支出增长偏低，显示财政宽松力度下降，短期对总需求贡献回落。

具体看，6月经济数据呈现以下特点：

• 关税豁免到期前，出口需求带动工业增长边际提速。6月工业增加值增速从5月的5.8%回升至6.8%，电气机械、电子等出口占比较高的行业仍维持较高景气度，6月美元计价出口同比增速从5月4.8%上行至6月的5.8%；此外，水泥、平板玻璃、钢材等产量同比增速低位回落。

• 投资增长有所减速。6月城镇固定资产投资增速从5月的2.7%转负至-0.1%。其中基建和制造业投资均继续回落，或显示财政宽松力度回落、以及关税影响下企业投资预期的走弱。

• 地产需求走弱，开发商资金来源仍偏弱。6月房地产开发投资/商品房销售面积同比降幅分别从5月的12.0%/3.3%走阔至12.9%/5.5%，同时，6月房地产到位资金同比降幅较5月的10.1%小幅收窄至9.7%、但仍偏弱。 

• 前期一次性提振因素退坡，6月社零增速回落。6月社会零售总额同比从5月的6.4%回落至4.8%，部分体现“618”购物节前置的影响，实物商品网上零售同比增速较5月的8.2%回落至4.7%，5-6月合并同比增长6.4%、显示“以旧换新”政策对消费的支撑。其中，餐饮增速从5月的5.9%回落至0.9%，或受到整治违规吃喝等因素影响，互联网平台对外卖的补贴亦可能拖累价格指标。

往前看，鉴于三季度增长基数仍在低位，经济活动同比增长或总体维持韧性。但考虑到地产高频数据走弱，关税影响下出口增速中枢亦或将下移，经济环比增长动能可能存在减弱风险。短期关注“反内卷”对部分工业品价格回升的提振，但通胀指标及名义增长的回升仍待需求侧政策的进一步加码。一方面，虽然6月出口增速边际回升，但二季度整体出口增速回落，显示前期“抢出口”需求前置，以及关税对全球贸易活动的影响或逐步显现，7月以来美国上调了其前20大进口国中9个经济体的关税，三季度外需不确定性仍可能对出口、生产及投资需求形成扰动；另一方面，5月下旬以来，地产成交高频数据有所走弱，对居民与企业融资需求的影响可能会进一步显现，前期“以旧换新”政策补贴对消费的带动亦可能出现“阶段性”减速。考虑到去年4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4季度或将面临资金缺口，预计3季度末至4季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。

1. GDP：二季度实际GDP录得5.2%、名义增速3.9%

偏低基数下二季度GDP同比较一季度的5.4%回落至5.2%、仍维持较高水平，结构上看，第三产业GDP同比回升、但第二产业GDP增速放缓，或显示全球关税对出口及国内生产的影响。但名义GDP增速较一季度的4.6%回落至3.9%，GDP平减指数较一季度的-0.8%走阔至-1.2%，显示名义增长仍待修复（图表1）。据我们估算，贸易顺差对名义GDP增速的贡献是从一季度的2.2个百分点回落至1.4个百分点，而内需贡献从一季度的2.4个百分点略上行至2.5个百分点。分产业看，二季度第三产业实际GDP增速从今年一季度的5.3%进一步上行至5.5%、而第二产业实际GDP同比增速则从一季度的5.9%放缓至4.8%（图表2）。

2. 工业生产：短期抢出口或带动出口及工业增长回升

6月规模以上企业工业增加值同比较5月的5.8%略回升至6.8%，高于彭博一致预期的5.6%，季调环比增速较5月的0.6%下降至0.5%、部分体现出6月外需走弱及基数抬升对生产的影响。分行业来看，铁路船舶行业延续两位数增长但增速明显回落，从5月的14.6%降至10.1%；电气机械和计算机通信行业则小幅加快，分别从11%/10.2%升至11.4%/11.0%，我们估算三者合计对工业增加值同比增速的贡献约为2.2个百分点，基本持平于5月；汽车制造同比从5月的11.6%小幅下降至11.4%，对工业增加值同比增速的拉动约为0.9个百分点。此外，纺织业同比增速上升1.9个百分点至2.5%，水泥行业同比增速回升至-0.1%，接近持平（图表3）。5月中美关税降级措施逐步释放效应，6月出口及生产活动出现一定回补。

产量上，发电量同比增速从5月的0.5%上升至1.7%，相较于上半年整体0.4%的偏弱区间整体呈现温和回升。高基数下，发电设备产量同比增速由5月的43.1%大幅降至6月的26.1%，钢材产量增速也由3.4%下滑至1.8%。汽车产量在低基数效应逐步减弱的背景下，同比增速由11.3%放缓至8.8%，其中新能源汽车同比增速由45.3%回落至40.2%；工业增速亦从37.9%小幅降至35.5%。相比之下，机床产量同比增速由6.3%提升至12.7%，或受制造业投资和设备更新需求支撑。

3. 消费：前期一次性提振因素消退、社零增速回落

社会消费品零售总额名义同比增速由5月的6.4%回落至6月的4.8%，低于彭博一致预期的5.3%；经季节调整后，6月环比增速由5月的0.7%转为-0.2%，显示短期消费动能有所放缓。今年“618”促销活动提前，对5月社零形成提振，但可能由此压低6月社零，对应实物商品网上零售同比增速较5月的8.2%回落至4.7%，5-6月合并同比增长6.4%、显示618期间的“以旧换新”政策对消费仍形成一定支撑。

分品类来看，由于“618”电商促销或提前透支了部分消费需求，叠加部分地区以旧换新补贴在6月阶段性暂停，家电和通讯器材零售增速6月明显回落，家电同比增速由5月的53%降至32.4%，我们估算其对社零同比增速的贡献下降至0.85百分点，通讯器材由33%回落至13.9%，对社零同比的贡献下降至0.28个百分点。相对而言，汽车类商品零售同比增速在连续低位后6月有所回升，由5月的1.1%升至4.6%，但整体提振幅度仍有限。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速由5.8%下滑至1.0%，家具则由25.6%进一步升至28.7%，呈现分化态势（图表4）。餐饮收入同比增速由5月的5.9%放缓至0.9%，低于整体社零增速。此轮回落主要由于夏季高温天气抑制居民外出就餐意愿，以及主要外卖平台补贴促销降低线上消费价格的影响，同时，八项规定等政策约束下公务宴请消费持续压缩，共同对餐饮消费形成一定制约。

4. 投资：基建和制造业投资放缓，地产需求回落、投资降幅走阔

6月名义固定资产投资同比增速从5月的2.7%转负至-0.1%，投资增速总体回落，其中基建和制造业投资均有所放缓，地产投资降幅亦有所走阔（图表7）。——具体看：

1） 6月基建投资增速较5月的9.3%放缓至5.3%，反映财政资金拨付亟需进一步提速。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2025年上半年地方专项债累计新增发行2.16万亿元，同比多增6,672亿元，发行进度占全年计划比例为49.1%、亦快于去年同期进度的38.3%，但财政资金拨付总体仍待提速，6月财政存款同比增速从5月的20.7%进一步上行至23.9%的偏高水平，对基建投资形成制约（图表8-9）。

2）6月制造业投资同比增速从5月的7.8%放缓至5.1%，本轮“反内卷”的影响可能开始逐渐显现。分行业而言，中上游制造业投资同比表现分化，金属制品和运输设备等行业投资同比较5月份上行1.5/10.5个百分点至11.3%/30.3%，有色加工和化学制品较5月份回撤9.7/3.2个百分点至-0.5%/-5.2%，通用和专用设备同比亦较5月下行2.3/5.3个百分点至14.3%/1.4%；下游行业投资同比整体增速放缓，其中医药制造业同比较5月的-2.9%大幅走弱至-12.1%，汽车、电子设备亦较5月的22.9%/1.7%回落至19.3%/-1.8%，而食品制造业同比较5月的15.0%上行至15.8%（图表5）。

3） 6月地产需求继续回落，房地产开发投资同比降幅从5月的12%略走阔至12.9%。需求端，6月商品房成交金额同比降幅从5月的6%走阔至10.8%，商品房销售面积同比降幅亦较5月的3.3%走阔至5.5%，隐含6月商品房销售均价同比回落5.6%。资金来源方面，6月房地产到位资金同比降幅较5月的10.1%略收窄至9.7%，其中抵押贷款/定金及预收款同比降幅较5月的8.5%/12.6%走阔至23.1%/16.7%，显示房企现金流状况仍承压；而个人贷款同比增速则较5月的-13%转正至11.9%。此外，地产新开工面积同比降幅从5月的19.3%收窄至9.4%（图表10-11）。

4）6月民间固定资产投资同比降幅从5月的0.5%走阔至2.2%，公共部门投资亦从5月的7.6%放缓至3.5%。

就业方面，6月全国城镇调查失业率持平于5月的5%，亦与去年同期持平。

往前看，鉴于去年三季度增长基数仍在低位，经济活动同比增长或总体维持韧性，但考虑到近期地产成交高频数据有所走弱、出口增速中枢也可能在关税影响下有所下移，环比增长可能存在进一步减弱的风险。短期内、“反内卷”政策推进或有望通过供给侧约束对价格形成支撑，但通胀指标及名义增长的回升仍需政策进一步发力来稳定预期，关注地产政策的潜在变化、新型政策性金融工具的落地、以及财政政策的宽松力度。

• 外需层面，虽然6月出口增速边际回升，但整体二季度出口增速回落，显示前期“抢出口”需求前置，以及关税对全球贸易活动的影响或逐步显现，7月以来美国上调了其前20大进口国中9个经济体的关税，三季度外需不确定性仍可能对出口、生产及投资需求形成扰动;

• 内需层面，5月下旬以来，地产成交高频数据有所走弱，对居民与企业融资需求的影响可能会进一步显现，前期“以旧换新”政策补贴对消费的带动亦可能出现“阶段性”减速。同时，7月以来中央财经委会议再度提及“反内卷”，光伏、汽车等行业政策预期升温，或有望通过供给侧约束对相关行业价格形成支撑，但2015-17年的经验表明，“反内卷”结合提振需求侧的政策有望取得更好效果。

• 考虑到去年4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4季度或将面临资金缺口，预计3季度末至4季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。

 风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。

文章来源

本文摘自2025年7月15日发布的《2季度同比增长稳健，6月消费及投资减速》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051