住宅开发盈利承压 商业和工业地产面临杠杆和成本挑战

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摘要：这些业态共同指向“降杠杆、提效能”的核心命题。

观点指数 《运营承压与融资纾困 | 2025一季度不动产资本金融报告》指出，住宅开发企业毛利率跌破12.62%，ROE由正转负至-2.92%，资产减值与成本倒挂导致盈利崩塌；商业地产虽然毛利率提升至39.38%，但净负债率中位数攀升至16.28% ，财务成本压力侵蚀利润空间；工业地产（产业+物流）以高杠杆扩张模式维持在30%的毛利率，但净负债率激增至83.23%，资产回报率与资金成本倒挂风险加剧。这些业态共同指向“降杠杆、提效能”的核心命题。

住宅开发

毛利率三年下滑4.5个百分点至12.62%，跌破制造业基准。限价政策下，高价地项目结转难，成本与售价倒挂加剧，利润空间逼近历史冰点。

ROE由正转负（2.79%→-2.92%），盈利崩塌主因是房价下跌与资产减值。

净负债率从2022年78.39%降至2024年73.22%，表面去杠杆实为销售回款锐减导致的被动收缩。虽绝对值仍超70%警戒线，反映房企债务结构调整压力未消，融资约束下偿债依赖资产处置而非内生现金流。

利息覆盖能力从3.28骤降至-0.32，2024年EBITDA仅覆盖利息80%。数据显示，房企2024年境内债到期超6000亿元，利息覆盖率为负预示债务违约风险加速暴露，信用危机蔓延。

商业地产

经营毛利率稳步改善：销售毛利率中位数从36.67%→37.71%→39.38%，三年间持续增长，说明在成本管控或产品组合优化上有所收效。也可能得益于存量项目竣工释放高毛利项目收益，或主动减少低毛利业务。

杠杆水平明显抬升：净负债率中位数由2022年的3.41%提升至2023年的12.55%，并继续上升到2024年的16.28%。反映行业整体在低利率时代积累了更多负债，而随着融资成本上行，杠杆率快速抬升。

偿债高峰叠加融资寒冬，地产流动性承压倒逼加速出清

偿债与融资方面，境内债发行规模同比锐减47%，国企主导低成本发债，民营房企融资渠道近乎冻结；境外融资利率突破13%，违约风险外溢倒逼企业转向境内债务重组创新，融创、碧桂园等通过债转股、资产抵债等方式削减超千亿债务。与此同时，城中村改造专项债、消费REITs等工具“多杆并举”，政策性资金前置发力，资产证券化规模突破百亿，为行业注入流动性支持。

偿债高峰与融资收缩形成“剪刀差：发行规模从2023第一季度的1800亿元持续收缩至2025Q1的950亿元，同比降幅超过47%。政策收紧与信用风险上升导致融资渠道收窄，2024年后民营房企发债占比较低，国企主导“借新还旧”维系流动性。

偿债峰值出现在2024Q3（2200亿元），2023-2025年累计到期规模超3.5万亿元。2024年起，单季度偿还量持续高于发行量，净融资缺口扩大，行业“以债养债”的模式濒临瓦解。

发行数量从2023Q1的180只锐减至2025Q1的60只，但单只债券平均募资额从10亿元升至15.8亿元。反映市场风险偏好分化，资金向少数高评级主体集中，中小房企直接融资基本冻结。

整体上，地产债市场呈现“量价双杀”，2024年偿债高峰与融资收缩形成“剪刀差”，信用危机从民营房企向行业整体蔓延。

流动性压力从“主动优化”转向“被动防御”：提前兑付规模呈波动上升趋势，2023Q2达峰值298亿元，2025Q1回升至182亿元。高兑付反映房企流动性紧张下优先处置高息债务，2023年政策宽松窗口期加速去杠杆，但2024年市场下行期被动兑付增加，数据显示同期房企债券违约规模同比增长40%。

赎回量整体平稳，2023Q1最高（142亿元），后续季度维持80-120亿元区间。赎回行为多集中于国企及优质民企，反映其利用低利率环境置换存量债务，但2024年后市场风险溢价攀升，发行人主动赎回意愿显著下降。

提前兑付量持续高于赎回量，揭示行业流动性压力从“主动优化”转向“被动防御”。需防范大规模提前兑付引发的资产抛售与信用踩踏，同时关注REITs等工具对存量债务压力的缓解情况。

境内债成本下降，境外债破冰：境内融资成本从2022年的4.2%降至2024年的3.8%，政策宽松支撑边际改善。央行多次降息及“保交楼”专项贷款降低融资门槛，但民营房企利差分化显著，据市场数据，部分主体利率仍超8%。

本文节选自《运营承压与融资纾困 | 2025一季度不动产资本金融报告》

（转自：观点）