华泰 | 港股策略：“恐惧与贪婪” - 我们如何量化港股市场情绪

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（来源：研究所）

行为金融学研究指出，即使在一个信息高度透明、流动性较好的市场，由于投资者普遍存在系统性的、难以克服的心理偏差和情绪影响，股票价格并不会时刻精确地等于其内在价值。尤其是当前市场波动率有所放大，一套行之有效的港股情绪监测指标对投资者的仓位管理可能有重要的作用。

我们以三大维度十大指标构建了华泰策略-港股情绪指数

我们筛选了三大维度共十个具有代表性的日度高频指标，并处理合成日频的华泰策略-港股情绪指数。这些指标分别为：1）资金流向：包括南向资金流入强度、南向买入成交活跃度、黄金隐含人民币汇率；2）市场动能：包括市场交易活跃度，主要指数RSI以及AH溢价；3）衍生品隐含预期：包括恒生波指、恒指升贴水以及看涨看跌期权持仓比等。上述指标合成的港股情绪指数越高则说明投资者情绪越乐观，反之则越悲观。

根据该指数的历史分布情况，我们划分了五个重要情绪区间，情绪指数超过70为贪婪区间、60-70为乐观区间、40-60为中性区间、30-40为悲观区间、30以下为恐慌区间。70以上和30以下较为少见，上一次该指数短暂落入贪婪区间是2025年8月18日，对应恒指25177点，市场在此后上行动能放缓；落入恐慌区间是2025年4月30日，彼时市场正处关税摩擦导致的大幅下跌后的反弹过程中，但情绪并未改善，直到6月中才回到中枢水平。

该指数可用来客观理解市场情绪状态，并辅助短期交易择时

在讨论到市场情绪时，我们常常听到两种截然相反的说法，“在情绪悲观时买入”，抑或是“不要接掉落的飞刀”。我们认为，情绪指标本身是一个客观观察市场状态的工具，但什么位置时投资者可以入场，更多取决于投资者的风险偏好、资金属性和市场情绪指标与投资者自身情绪的差距。该指标一个广泛适用的场景主要在对照自身情绪感知进行修正，例如当情绪指标悲观程度超过投资者自身的估计，且投资者对自身估计确信度更高，则可以解读为市场进入非理性交易区间，就创造了交易机会。

考虑到每位投资者的主观感知并不一致，为了检验该指标的有效性，我们假设大多数时候情绪进入恐慌或贪婪区间都对应着非理性交易，以一种最通俗简易的高抛低吸思路来应用该指标择时，纯多头策略下，情绪指数位于恐慌位置（≤30）时买入全仓，越过50点位减仓50%，达到贪婪区间（≥70）时空仓，2020年以来可以获得累计约39.6%的绝对收益和49%的超额收益；多空策略下可以获得106%的绝对收益，116%超额收益（基准-9.8%）。

当前的市场情绪处于悲观区间，衍生品指标分项悲观程度更高

上周四下跌后情绪指数读数32临近恐慌区间。截至周五，港股情绪指数读数为37.6，仍位于悲观区间。三大维度看：1）资金面并不是情绪转弱的主要驱动。南向资金上周流入港股303亿元，对应情绪读数为62.5（所有指标区间均为0-100，数值越大表明情绪越积极，下同）；南向交易强度读数为20.3；黄金隐含人民币汇率指标读数82.2。2）市场动能维持相对高位，但内部有分化。经涨跌方向调整后的市场交易活跃度情绪读数27，恒指、恒科相对强弱指数（RSI）读数均在52附近；AH溢价相较于过去3个月中枢偏离度情绪读数6.8，这与近期A股走势较强，港股关注度边际走低的感受一致。3）衍生品预期是驱动情绪转弱的主因。指隐含波动率对应情绪47、恒指升贴水对应情绪12.7、看涨看跌期权持仓比（PCR）17.3。

该指数本身是情绪高低的度量，如果具体到情绪隐含的市场点位如何，则可以用期权隐含概率补足，期权隐含9月底恒生指数上涨到25800点的概率为36.9%。但需要注意期权市场波动较大，勿以此作未来点位的绝对依据。

风险提示：港股投资者结构变化造成情绪中枢和震荡区间变化风险，指标被广泛采用后可能造成模型失效风险。

正文

华泰策略港股情绪指数构建和应用

股票市场的分析框架往往围绕时间和空间两个维度展开，即以宏观和产业趋势研判长期方向，以企业盈利与估值水平衡量中期性价比，以情绪及流动性进行短期择时。当三者无法共振时，长中短周期的逻辑谁更重要更多取决于当下市场风格、投资者的资金久期与投资目的。今年中国资产走势强劲的重要原因之一是流动性环境改善，这一点基本形成了市场共识。进入股票市场的资金不乏长线投资者系统性增配，但也可能存在非理性“热钱”的快速涌入。此前Q2末，小盘估值（彭博预测调整PE）曾相对大盘溢价6%。截至上周五，港股小盘的估值相对大盘折价12%，而历史上这一数据均值为-27%。

行为金融学研究指出，即使在一个信息高度透明、流动性较好的市场，由于投资者普遍存在系统性的、难以克服的心理偏差和情绪影响，股票价格也并不会时刻精确地等于其内在价值。尤其是在当前，市场波动相比过去有所放大，一套行之有效的港股情绪监测指标对投资者的仓位管理可能有重要的作用。

对此，我们遴选了三大维度共十个具有代表性的日度高频指标，并处理合成华泰策略-港股情绪指数。这些指标分别为：1）资金流向：包括南向资金流入强度、南向资金买入成交活跃度、黄金隐含人民币汇率；2）市场动能：包括市场交易活跃度，主要指数相对强弱指数以及AH溢价；3）衍生品隐含预期：包括恒生波指、恒指升贴水以及看涨看跌期权持仓比。

上述指标合成的华泰策略-港股情绪指数越高则说明投资者情绪越乐观，反之则越悲观。由此可以将情绪指数超过70的区间称之为贪婪区间、60-70的区间称之为乐观区间、40-60为中性区间、30-40之间称为悲观区间、30以下称之为恐慌区间。在线性关系上，该指数是市场的同步指标。

上一次指数落入贪婪区间是2025年8月18日，对应恒指25177点，市场在此后上行动能放缓；落入恐慌区间是2025年4月30日，彼时市场正处关税摩擦导致的大幅下跌后的反弹过程中，但情绪并没有因为恒生指数上行而改善，反而套牢抑或是抄底资金出现部分减仓，情绪进一步悲观，直到6月中才回到50的中枢水平。9月2日，港股情绪指数调入悲观区间，周四大幅下跌后读数为32.1接近恐慌水平。在周五大幅反弹后，港股情绪指数读数为37.6，仍位于悲观区间。

如果我们有了以上客观工具观测市场的情绪，情绪指数要如何指导投资和择时？毕竟我们常常听到两种截然相反的说法，“在市场情绪悲观时买入”，抑或是“不要接掉落的飞刀”。我们认为，情绪指标本身是一个完全客观来观察市场状态的工具，但当市场情绪处于什么位置投资者可以入场，则更多取决于投资者的风险偏好和情绪指标与投资者自身情绪的差距。不同类型的资金属性，如超长期、对冲基金等对做左侧等待还是右侧追随策略也有不同的风险成本需求。换句话说，上述情绪指标的价值之一是以数量化的手段显化与市场的预期差，从而获得更全观的认知。这意味着知己知彼，亦或是巴菲特的桌牌理论所强调的，在投资中要识别对手的观点。该指标一个广泛适用的场景主要在对照自身情绪感知进行修正，例如当情绪指标悲观程度超过投资者自身的估计，且投资者对自身估计确信度更高，则可以解读为市场进入非理性交易区间，就创造了交易机会。

当然，如果我们以一种最通俗简易的高抛低吸思路来应用该指标择时： 1）纯多头策略下，选择以情绪点位位于恐慌位置（≤30）时买入全仓，并以100%持有至指数越过50点位减仓50%，达到贪婪区间（≥70）时空仓；反之亦然。2020年以来可以获得累计约39.6%的绝对收益和49%的超额收益；2）多空策略下，选择以情绪点位位于恐慌位置（≤30）时开100%多头仓位，指数越过50点位减仓至0，达到贪婪区间（70）时持有100%空头仓位，2020年以来可以获得106%的绝对收益，116%超额收益（基准-9.8%）。

指标分项一览

本部分我们将介绍各分项指标如何反映市场的情绪变化。

资金流向维度：资金变动是市场涨跌的基石

我们选取南向资金流入强度、南向资金买入成交活跃度、黄金隐含人民币汇率指标三大指标综合评判内资及外资对港股市场的看法。

南向方面，我们对南向资金的净买入规模及南向交易额进行平滑处理，并取当前所处历史分位数进行情绪指标构建，该数值越低，南向流入的情绪越差。目前流入强度、净买入强度得分分别为62.5、20.3，表示南向资金当下对港股仍有配置意愿。

黄金隐含人民币汇率与实际汇率差反映了市场对于中国经济前景和人民币资产的“风险偏好”或“情绪”，且具有一定领先参考意义。由于黄金的全球同质性，但国际黄金和中国金常常存在价差。在同等汇率换算后，中国金价高于国际金价，可能反映市场对国内的悲观预期更多；反之则是更加乐观。因此根据金价差异，可以通过套利定价理论计算出国际黄金市场的隐含人民币汇率。当隐含美元兑人民币低于当下水平时，表明市场存在人民币升值预期，外部资本或存在流入动能。当下黄金隐含人民币汇率为7.01，较中间价7.11存1.4%折价，对应情绪得分82.2，表明市场预期较为积极。

市场动能维度：交易视角出发，观察当下市场的定价程度

AH溢价的变化，直接反映了内地与香港不同类型的资金对同一家公司定价的差异。从DDM定价模型角度，当把AH溢价变化的时间维度缩窄至日度，分子红利税影响日内变化很小，弹性主要来自分母端利率以及（尤其是）股权风险溢价的差异。换言之，短期事件性因素导致的两地风险偏好差异是主因，因此可以作为情绪观察指标。当下AH溢价与过去3个月AH溢价均值差为-3.3，平滑后对应情绪得分6.8，位于历史较低位置。这与近期A股市场快速升温下，港股市场关注度边际回落的观察相一致。

换手率同样是观察市场交易活跃度的重要指标，反映了市场参与者，无论是机构还是散户，对于当下行情的机会认同与交易意愿，是判断情绪升温或降温的同步至滞后指标。由于成交放量本身并不区分方向，我们对该指标结合恒指短期的价格动能进行了协同处理，以过滤无效波动并捕捉共振信号。参考我们构建的恒指换手情绪指数，当下指标读数0.34%，处于过去3个月的45%分位水平，市场交易活跃度相对稳定，对应情绪得分为27。

相对强弱指数（RSI）是衡量市场动能与超买超卖状态的核心技术指标。由于RSI在极端区域的信号意义远强于中性区域，我们采用了非线性函数对原始RSI读数进行情绪映射处理，以放大超买/超卖区域的情绪得分变化，从而更敏锐地捕捉市场情绪的极端状态。参考我们构建的恒指及恒科指RSI情绪指数，当下恒指RSI情绪读数为52.0；恒科RSI情绪读数为52.1，均处于中性水平。

衍生品预期维度：衍生品交易是衡量港股情绪的前瞻指标

恒生波指是由恒生指数期权价格反推出的预期波动率，其定价方法论与芝加哥期权交易所（CBOE）在1993年推出的美股VIX指数相似，反映了市场，特别是专业投资者，对于未来30天市场波动风险的“恐惧预期”或“不确定性定价”，且对市场拐点具有领先参考意义。由于波幅本身无上涨或下跌的方向，我们对该指标结合恒指短期的上涨幅度进行了处理。参考我们构建的恒指波幅情绪指数，当下恒指波幅情绪指数得分为47，处于历史中性水平。

恒生指数期货的升贴水，即期货价格与现货指数的价差，是市场为未来风险与收益所给出的直接定价，被视为市场情绪的信号：当期货价格持续高于理论值（升水），表明资金愿意支付溢价先行布局，透露出市场对后市趋势的乐观与贪婪；反之，当期货价格持续低于理论值（贴水），则意味着投资者要求折扣以补偿持仓风险，揭示市场对后市前景的悲观与恐惧。

参考我们构建的升贴水情绪指数，剔除股息与利率的周期性干扰下，当下指标读数为0.07%，处于历史较低水平，对应情绪得分12.7分，显示市场情绪整体偏向谨慎。

恒指看跌期权与看涨期权的持仓比率（PCR）同样为判断市场情绪的极端状态提供独特视角，其逻辑在于期权持仓代表了投资者真金白银投入后的头寸布局，而非短期交易波动，其本身具有领先意义。当PCR比率攀升至极高位置时，通常意味着前瞻的投资者正左侧布局市场下跌或为潜在的下行风险购买“保险”。参考我们构建的看沽看购头寸情绪指数，当下指标读数17.3，处于近三月以来最低水平。

隐含概率分析视角

在我们的港股情绪监测体系中，十大指标合成的情绪指数旨在对市场群体的“感性认知”进行量化与测温，它揭示了投资者情绪的集体亢奋或低迷，其本质是一种方向性和强度的度量。但其并不能提供关于未来指数具体点位或实现概率的市场预期。为弥补这一视角空缺，我们引入了期权市场的隐含概率分析。通过恒生指数期权在不同行权价和期限上的Delta值来近似模拟市场对于不同日期下指数上涨到不同点位的一致预期情况。最新数据显示，期权隐含市场预期下，9月底恒生指数上涨到25800点的概率为36.9%，上涨到26000点的概率为30.6%。需要注意的是该指标波动较大，且远期和深度虚值情况可能出现较大计算误差，因此我们建议仅作为情绪指标参考，而非投资者判断未来点位的主要依据。

风险提示

港股投资者结构变化造成情绪中枢和震荡区间变化风险：我们基于历史数据（过去）总结出的规律、模式或策略，或无法准确预测或应用于未来（现在和将来）的市场环境。若市场的基本驱动因素和运行机制发生了根本性改变，可能使得模型失效，使得行情走势与我们的观点有所差异。

反身性影响下模型失效风险：当情绪模型被市场广泛采用，其本身就会成为影响市场情绪的因子，可能使得模型失效。

研报：《“恐惧与贪婪”：我们如何量化港股市场情绪》2025年09月07日

李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No.AMH263

栾迪 联系人 SAC No. S0570124120013