康瑞新材：七成收入仰仗单一产业链、对赌协议留后门

随着消费电子的蓬勃发展，江苏康瑞新材料科技股份有限公司(下称“康瑞新材”)凭借其在钛材等精密金属领域的布局,实现了业绩的跨越式增长。2022年至2024年三年间，康瑞新材营业收入从10.53亿元跃升至29.98亿元，归属于母公司所有者的净利润从4756万元增至4.11亿元，成长势头显著。

然而，亮眼业绩背后，康瑞新材对前五大客户，尤其是对“X公司产业链”(普遍解读为苹果产业链)的依赖度极高，营收占比常年超过七成，甚至一度逼近九成，使其经营业绩与单一终端客户的战略高度绑定。

与此同时，康瑞新材在早期融资中签订的对赌协议虽经多轮清理，但仍保留“附恢复条件”的安排，与IPO审核中对股权稳定性的核心要求存在潜在冲突，构成上市路上的不确定因素。

客户集中

康瑞新材是一家专注于精密金属材料研发、生产和销售的企业，主要产品包括钛-铝复合材料、钛合金精密异型材等，广泛应用于消费电子领域。

从财务数据来看，康瑞新材在2022年至2024年期间呈现出强劲的增长态势，营业收入分别为10.53亿元、24.86亿元、29.98亿元，逐年递增；归属于母公司所有者的净利润分别为4756万元、2.29亿元、4.11亿元，盈利规模稳步扩大。

然而，亮眼的业绩背后，客户集中度过高的风险逐渐凸显。2022年、2023年、2024年，康瑞新材前五大客户合计贡献营收分别为6.25亿元、20.81亿元、25.10亿元，占主营业务收入的比重分别为61.39%、84.63%、84.77%，连续2年前五大客户营收占比超八成。

从核心客户合作情况来看，富士康集团连续三年为公司第一大客户，2022-2024年分别贡献营收2.34亿元、11.28亿元、11.72亿元，占主营业务收入比例为22.96%、45.89%、39.59%，2023年所贡献的营收及占比均实现翻倍增长，与公司当年业绩激增形成直接关联。

此外，2023年12月完成对捷普集团旗下消费电子产品零部件移动电子制造业务收购后，承接了原有合作关系，成为康瑞新材2024年第二大客户，当年贡献营收8.41亿元，占主营业务收入的28.42%，进一步加剧了客户集中的格局。

更值得关注的是，康瑞新材对“X公司产业链”(业内普遍解读为苹果产业链)存在重度依赖。2022年、2023年、2024年，公司来自该产业链的收入分别为7.58亿元、21.73亿元、21.21亿元，占主营业务收入的比例高达74.39%、88.41%、71.62%。

并且，这种依赖并非简单客户关系，而是深度嵌入供应链体系，产品需匹配终端机型迭代节奏。例如，2022年至2024年，康瑞新材不锈钢精密异型材收入从2.48亿元降至0.68亿元，直接原因便是X公司产业链材质向钛合金切换，公司在产品调整上呈现被动跟随态势。

此外，X公司作为全球消费电子领域的龙头企业，对供应商有着严格的管理制度。一旦康瑞新材无法通过X公司的供应商资格复审，或者双方合作关系出现重大不利变化，而公司又未能及时找到有效的应对策略，其经营业绩必将遭受重创。公司也在招股书中明确表示，因需求变化，2025年来自X公司产业链的收入存在下降风险。

应收账款与存货双高

在客户高度集中的经营格局下，康瑞新材的资产结构也同步暴露出流动性压力，其营运资金被进一步锁定在“应收账款与存货”两大科目。

招股书显示，截至2022年末、2023年末、2024年末，康瑞新材应收账款账面余额分别为2.99亿元、7.21亿元、6.79亿元，占当期营业收入的比例分别为28.42%、29.02%、22.66%，整体维持在较高水平。

同期，坏账准备同步增至0.15亿元、0.36亿元、0.34亿元，经减值计提后，应收账款账面价值分别为2.84亿元、6.85亿元、6.45亿元，占各期末流动资产的比例分别达49.82%、34.83%、44.35%，2024年占比仍超四成，意味着公司近半数流动资产被应收账款占用,大量资金沉淀于下游客户，无法及时回流至生产经营环节，资金回笼效率受限明显。

从应收账款客户分布来看，康瑞新材前五大客户的集中度同样极高。2024年末，康瑞新材对前五大客户的应收账款余额达5.70亿元，占应收账款总额的84.50%，其中对比亚迪、富士康集团的应收款分别为2.53亿元、1.97亿元，占比37.19%、29.05%，两大客户合计占用超60%的应收资金。

与此同时，存货规模的快速增长也构成另一重资金压力：2022年末、2023年末、2024年末，康瑞新材存货账面价值分别为1.46亿元、3.58亿元、3.99亿元，存货占流动资产比例分别为25.64%、18.18%、27.39%，2024年占比回升至近三成，资金占用问题突出。

受应收账款与存货“双高”带来的资金占用影响，康瑞新材需通过外部融资弥补资金缺口，直接推高了财务成本。2022年、2023年、2024年，公司财务费用率分别为1.17%、1.77%、1.17%，均高于同行业可比公司平均水平，进一步削弱了公司盈利水平。

在客户高度集中的背景下，“双高”态势如同加高了公司的经营杠杆。一旦下游核心客户需求放缓或出现支付问题，公司将同时面临收入下滑、回款困难和存货跌价的多重打击，业绩波动性会显著增强。

对赌暗雷

在引入投资者时，康瑞新材层签订一系列对赌协议，这些协议虽然目前"终止"，但并未真正"消失"。

根据招股书披露的内容，康瑞新材存在多起对赌协议，其中最早的对赌可追溯至2020年，最早由个人投资者张文基与公司签署，约定若未在60个月内完成A股上市，张文基可要求股权回购。不过该协议已通过两次终止协议彻底解除，自始无效，未留下后续风险。

真正的核心问题集中在2021年7月及2023年9月两轮机构投资者对赌安排中，涉及易方投资、金石基金、比亚迪等多家投资主体，协议核心均围绕股权回购展开。

2021年7月，易方投资等机构与公司及实际控制人签署《股东协议》，设置9类股权回购触发条件，核心包括“公司未能在本轮投资完成日2年内完成上市申报、未能在2025年12月31日前完成上市、任一年度净利润低于1亿元、实际控制人转让三分之二及以上直接或间接持股”等，回购价款按8%年利率单利计算。

2023年9月，金石基金等新增投资者签署的《股东协议》延续了类似框架，仅将回购利率降至6%，并缩短了上市申报期限要求。这两轮协议均经历了多轮调整，2023年9月的终止协议首先终止了除股权回购外的限售、股权转让限制等条款，将义务主体限定为实际控制人，剥离了对发行人的直接约束。

此后，协议条款随上市进程不断修改。2023年12月，各方约定回购条款自上市申报材料获受理之日起终止，但明确若上市申请被否决或撤回，条款效力自动恢复。2025年4月的最新调整则将上市申报期限延后至2025年12月31日，上市完成期限延至2026年12月31日。

更值得注意的是，2024年5月江阴十竹斋向宝创创投转让股份时，明确约定后者继承原有的回购权利，还通过共管转让溢价款的方式，将对赌风险与上市进展直接挂钩。

有业内人士分析认为，从审核实践来看，目前的审核政策要求对赌协议原则上应在申报前清理，不能附恢复条件地解除对赌；且监管机构对“附条件解除”的对赌协议持审慎态度，多家企业曾因类似问题收到问询，要求说明条款清理的彻底性与股权稳定性。对康瑞新材而言，这些未完全清理的对赌条款，不仅可能成为监管问询的焦点，更可能暗藏风险。