【中银证券·宏观：9月通胀点评】核心CPI同比增速持续回暖

　　炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：朱启兵宏观研究）

9月CPI同比增速低于万得一致预期，PPI同比增速略高于万得一致预期；9月食品价格对CPI同比增速的拖累较明显，能源价格环比下降对CPI环比增速影响较大，贵金属消费品价格同比增速继续上行，服务价格受季节性因素和假期错位影响环比走弱；PPI价格受“反内卷”等政策影响，连续两个月同比降幅收窄。

• 9月CPI环比增长0.1%，较8月上升0.1个百分点，CPI同比下降0.3%，较8月增速上升0.1个百分点，核心CPI同比增长1.0%，较8月上升0.1个百分点，服务价格同比增长0.6%，较8月持平，消费品价格同比下降0.8%，较8月上升0.2个百分点。

• 从环比看，9月食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，服务价格环比下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点；从同比看，食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素。

• 核心CPI持续回暖。9月CPI同比增速低于万得一致预期，从环比看主要是服务和能源价格拖累，从同比看主要是食品价格和翘尾因素的影响。9月CPI各分项表现出现一定分化：一是国际金价持续大幅上涨，带动贵金属消费品价格同比涨幅扩大，二是国际油价下降，影响国内能源价格环比降幅加大，三是食品价格环比上涨同比下降，且食品分项下不同小类产品价格略有分化，猪肉和水产等产品价格环比表现弱于季节性水平，鲜菜价格环比强于季节性水平，后续仍需关注天气因素对产品价格的影响，四是耐用消费品价格同比增速出现持续上行趋势，9月家用器具和通信工具价格同比增速分别为5.5%和1.5%，五是服务价格受季节性因素影响较大。我们认为四季度在低基数的影响下，CPI同比增速有望保持上行趋势，上行斜率或取决于传统消费旺季叠加第四批国补下发，对居民消费释放的影响程度。

• 9月PPI环比持平，其中生产资料环比持平，生活资料环比下降0.2%。9月PPI同比下降2.3%，较8月增速上升0.6个百分点，其中生产资料同比下降2.4%，较8月上升0.8个百分点，生活资料同比下降1.7%，较8月持平。PPIRM同比下降3.1%，较8月上升0.9个百分点。

• 9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。二是产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨。

• “反内卷”等政策带动下，PPI同比增速持续回升。我们维持此前观点，认为PPI同比已经见底，并且认为在“反内卷”等政策影响下，部分行业供求格局有望持续改善，将成为带动PPI同比增速持续上行的主要因素。我们同时提示，PPI同比增速回正或要等到2026年二季度前后。

风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

CPI

9月CPI同比增速低于万得一致预期，增速较8月小幅上升。9月CPI环比增长0.1%，增速较8月上升0.1个百分点。从分项看，9月环比上行的包括其他用品和服务（1.3%）、衣着（0.7%）、食品烟酒（0.5%）、生活用品及服务（0.3%）和医疗保健（0.2%），环比下降的有交通通信（-0.9%）和教育文化娱乐（-0.4%），环比增速持平的是居住；9月分项中较8月环比增速上升的有其他用品和服务、衣着、生活用品及服务和食品烟酒，环比增速下降的有交通通信、教育文化娱乐和医疗保健。9月CPI同比下降0.3%，较8月增速上升0.1个百分点，核心CPI同比增长1.0%，较8月上升0.1个百分点，服务价格同比增长0.6%，较8月持平，消费品价格同比下降0.8%，较8月上升0.2个百分点。从分项看，9月同比增速增长的是其他用品和服务（9.9%）、生活用品及服务（2.2%）、衣着（1.7%）、医疗保健（1.1%）、教育文化娱乐（0.8%）和居住（0.1%），同比负增长的是食品烟酒（-2.6%）和交通通信（-2.0%），同比增速较8月下降的是教育文化娱乐、衣着和食品烟酒。

食品价格环比上涨。从环比看，9月食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点，但从分项看食品价格表现分化，鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格环比均呈季节性上涨，涨幅在0.9%-6.1%之间，猪肉和水产品供应充足，价格环比分别下降0.7%和1.8%。从同比看，食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素，食品中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格同比分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点，牛肉和羊肉价格同比分别上涨4.6%和0.8%，其中羊肉价格同比为连续下降44个月后首次转涨。

核心CPI同比增速连续五个月上行。从环比看，9月扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，服务价格环比下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，其中，受暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，飞机票、宾馆住宿和旅游合计影响CPI环比下降约0.17个百分点。从同比看，工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格同比分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大。

核心CPI持续回暖。9月CPI同比增速低于万得一致预期，从环比看主要是服务和能源价格拖累，从同比看主要是食品价格和翘尾因素的影响。9月CPI各分项表现出现一定分化：一是国际金价持续大幅上涨，带动贵金属消费品价格同比涨幅扩大，二是国际油价下降，影响国内能源价格环比降幅加大，三是食品价格环比上涨同比下降，且食品分项下不同小类产品价格略有分化，猪肉和水产等产品价格环比表现弱于季节性水平，鲜菜价格环比强于季节性水平，后续仍需关注天气因素对产品价格的影响，四是耐用消费品价格同比增速出现持续上行趋势，9月家用器具和通信工具价格同比增速分别为5.5%和1.5%，五是服务价格受季节性因素影响较大。我们认为四季度在低基数的影响下，CPI同比增速有望保持上行趋势，上行斜率或取决于传统消费旺季叠加第四批国补下发，对居民消费释放的影响程度。

PPI

PPI环比连续两个月持平。9月PPI环比持平，其中生产资料环比持平，生活资料环比下降0.2%。9月PPI同比下降2.3%，较8月增速上升0.6个百分点，其中生产资料同比下降2.4%，较8月上升0.8个百分点，生活资料同比下降1.7%，较8月持平。PPIRM同比下降3.1%，较8月上升0.9个百分点，从构成来看，9月同比增速仍以下降为主，同比增速下降较多的是燃料动力（-8.1%），化工原料（-5.5%），农副产品（-5.4%），建筑材料（-4.5%）和木材纸浆（-3.9%），同比增速上升的是有色金属（6.6%）；所有品类同比增速均较8月有所上升，同比增速上升较多的品类有黑色金属、有色金属和燃料动力。

PPI同比降幅连续两个月收窄。9月PPI环比运行的主要特点：一是供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格环比由降转涨，非金属矿物制品业、锂离子电池制造价格环比降幅收窄；二是输入性因素影响国内石油相关行业价格环比下降。9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。二是产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨，如高端制造相关的飞机制造、电子专用材料制造、废弃资源综合利用、可穿戴智能设备制造，以及消费提振相关的工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造和营养食品制造等。

“反内卷”等政策带动下，PPI同比增速持续回升。我们维持此前观点，认为PPI同比已经见底，并且认为在“反内卷”等政策影响下，部分行业供求格局有望持续改善，将成为带动PPI同比增速持续上行的主要因素。我们同时提示，PPI同比增速回正或要等到2026年二季度前后。

风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

证券分析师：张晓娇

证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002

证券分析师：朱启兵

证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001

市场有风险，投资需谨慎

风险提示及免责声明

本订阅号仅面向客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。

本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。

本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。