华泰 | 策略：近期美国信贷风险的影响和应对

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（来源：研究所）

自9月以来，美国私人信贷和区域银行风险持续发酵并集中暴露，包括Tricolor Holdings和First Brands Group的破产，以及Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp因欺诈指控蒙受损失，引发市场避险情绪升温，导致美国银行股大幅下跌和波动指数VIX升至近四个月高点。这一系列事件发生在政府关门、贸易摩擦再起及AI泡沫讨论升温的背景下，加剧了市场对风险的敏感度。在美元流动性因政府发债和季末效应而边际收紧的背景下，当前事件已经造成流动性进一步紧张，但从流动性量价指标看尚未构成全面冲击，信用市场利差小幅上升但处于低位，且美联储政策干预或依然及时。对美股而言，短期波动性或维持高位，建议投资者降低杠杆，适度对冲；中长期看，在经济继续K型分化和潜在政策宽松下，流动性可能持续充裕，有望推高全球资产价格。

发生了什么？

9月以来持续发酵的Private Credit和区域银行风险在近期集中暴露。9月10日，次级汽车贷款机构Tricolor Holdings申请破产；9月29日，汽车零部件供应商First Brands Group也宣告倒闭，其负债规模逾100亿美元，且牵涉出资人范围较广，影响进一步升级。10月16日，Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp两家区域性银行相继披露欺诈指控，据两家公司的披露，因涉及不良商业抵押贷款投资基金的欺诈，分别蒙受了6000万美元、近1亿美元的损失。在一系列负面消息的影响下，紧急避险成为市场共识，因此虽然Zions Bancorp的损失规模相对较小，但市场对此反应却更为激烈。受此影响，上周四Zions、Western Alliance股价分别下跌13.1、10.8%；标普区域性银行精选行业指数下跌6.3%，创下4月对等关税以来的最差单日表现。

该事件主要为独立事件，但在政府关门、贸易摩擦风波以及AI泡沫讨论升温的前期影响下，再度引发了市场广泛关注和担忧。1）美国政府自10月1日起已进入部分机构关门状态，为近7年来首次，美国众议院议长迈克·约翰逊当天称，此次停摆时长可能成为“历史之最”。在此期间，美国劳工统计局将暂停发布非农就业等核心经济数据。2）近期贸易摩擦风波再起。3）AI科技已经累积较高涨幅，近期AI泡沫论不断升温，谷歌搜索指数“AI泡沫”词条在10月攀升至100，为2004年有该指数后的最高值。在这些因素背景下，市场对风险的敏感度本身就有所上升。私人信贷和区域银行风险发酵后，上周四VIX大幅走高至25.3，创近四个月来的最高水平，已达到2021年以来的73.0%历史分位，接近2023年3月硅谷银行破产时的26.5。

美元流动性近期收紧和季末效应也是波动有所放大的背景原因。自9月以来为补充TGA账户，美国政府债务发行速度有所上升，TGA账户已从7月的3000亿美元上升至当前的8500亿美元，但隔夜逆回购规模处于低位无法承接相应发债规模，本就造成了美元流动性的边际收紧。以美联储资产负债表-TGA账户-隔夜逆回购账户指标衡量的流动性指标下降斜率较高，绝对值降至今年4月水平。叠加事件发生前后正处于三季度末，银行间流动性本身就有季末紧张的季节性效应，进一步放大了相关影响。

是否可能演变为流动性甚至债务危机？

当前美元流动性快速收紧，但尚不构成全面的流动性冲击。1）量的指标：9月至今美联储账户准备金规模大幅回落5.11%，回落速度超过了过去10年同期平均水平（0.51%）。导致准备金/银行总资产规模，这一衡量银行准备金充裕程度重要指标从9月初的13%快速降至12%，接近纽约联储行长Williams等在2022年发表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》中给出的12-13%准备金适度充裕临界点，但还未到准备金缺乏的程度，与2019年美联储缩表降速时的9.5%还有较大差别。上周三，美联储常备回购便利工具（SRF）单日操作67.5亿美元，为今年二季度末以来最高，也是在非季末环境下自疫情以来的最大规模。但SRF在当天下午1:30-1:45的第二轮SRF拍卖无人申购，说明上午的临时流动性需求可能已得到满足，市场并未陷入持续性危机。2）价的指标：10月15日SOFR抬升10pct至4.3%，从8月以来与联邦基金利率上沿的差就在不断收窄，目前已经突破上沿；处于成交99%分位的联邦基金利率也已经逼近上沿。但这些数值与2023年SVB银行破产和2019年“钱荒”时都依然有很大差异。

信用市场风险目前尚未全面发酵，信用利差依然处于历史较低水平。美国中期商票利差并没有明显上行，意味着信用市场压力没有蔓延到货币市场，90天AA级非金融商票利差与90天AA级金融商票利差仅为1.0bps、-8.0bps，处于近10年的23.8、11.2%分位；高收益债利差与投资级债利差9月以来边际走扩，信用市场已有边际变化，目前为2.8%、1.0%，处于近10年的10.5、1.3%分位，整体均处于较低水平。

但需要关注的是，无论银行准备金充裕程度，还是信用风险的蔓延都是非线性的。因此相比关注当前指标显示的情形，对后续风险的衡量可能更加重要。不好的一面是，私人信贷市场较为黑箱难以直接观测内部关联情况，且截至二季度末美国银行各项信贷新增逾期比例依然处于较高水平，尤其学生贷款环比Q1大幅攀升4.84 pct至13.03%，这反映出美国低收入和次级信贷市场在美国经济K型修复的背景下确有脆弱性。但好的一面是，美联储对于事态的判断和“支持”依然较为及时，在阻断流动性风险扩散这件事上，及时的政策干预有重要信号意义。10月15日凌晨，在全美商业经济协会（NABE）年会上，鲍威尔指出“美联储可能会在未来几个月内停止缩减资产负债表”，可能也是针对当前流动性紧张，尤其是准备金比例快速下降背景下的应对。结合宏观组《美国中小银行会重演硅谷银行风波吗？》(2025.10.19)中判断，中长期看，美国中小银行或面临整合的压力，但只要美国维持较高名义增速，个别银行问题的暴露不会形成系统性金融风险。

对美股市场会产生什么影响？

短期调整后，市场波动率或依然维持比此前低波动时期更高的水平。前期持续的低波动状态容易积累杠杆资金，美股杠杆买入保证金账户余额规模达到1.1万亿美元，杠杆买入保证金账户余额/总市值规模为1.7%，是2022年以来新高，本就加大市场的脆弱性。近期宏观数据推迟披露、事件性冲击时有发生、政府关门和贸易摩擦尚未尘埃落地的时间段下，市场波动率或依然维持较高水平。因此我们建议投资者降低自身杠杆水平，采取衍生品对冲、做多VIX等方式减少面对事件性冲击被动反应的不利局面。

中长期看，K型经济可能持续，反而意味着流动性宽松有望持续，因此全球资产依然可能“水涨船高”。低增速且已经恶化的低收入人群金融健康程度、就业数据降温、次级信贷市场波动等已经显现出美国传统经济在高利率下承受的压力，但在科技进步等新经济拉动下总量数据并无法完全体现。面对信用风险和可能出现的就业市场压力，与SVB事件时针对性的货币政策工具有所不同的是，美联储可能只能采取全局式货币政策来提前预防或者应对，这意味着后续流动性宽松或持续。换句话说，为了填上脆弱环节缺少的流动性，增量的资金或更多且继续推高非脆弱环节的资产价格。这不止对美股，对全球风险资产都可能起到水涨船高的效果。

风险提示：私人信贷市场风险较难彻底观测，贸易摩擦波动。

正文

研报：《近期美国信贷风险的影响和应对》2025年10月20日

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No.AMH263

李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318