华泰 | 宏观：伊以冲突升级风险及其宏观影响

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当地时间6月13日凌晨，以色列袭击了伊朗数十个与核计划相关的设施目标，伊朗表示将做出“严厉回击”，并已向以色列发射无人机和导弹。伊以冲突升级引发全球避险情绪升温，国际原油和黄金价格应声上涨，权益资产普遍下跌。本文简析本次伊以冲突的宏观影响。

伊以冲突升级的背景是中东局势进一步失衡——内部矛盾激化，而外部制衡减弱。随着美国政府换届，特朗普政府的外交政策亦遵循“美国优先”原则，美国的中东战略有所调整、一定程度上出现“收缩”。一方面，美国对以色列单方面采取极端军事行动的制约有所下降，但另一方面，对以色列敌对国家的全面遏制也出现局部松动迹象。然而，“阿克萨洪水”事件后，中东局势进一步复杂化，各国内外部矛盾均加剧，需要更大的“制衡力量”。近年来伊朗及其盟友（如叙利亚等）在中东地缘政治中影响力边际减弱，或在核突破上有更强诉求。然而，虽然今年4月以来美伊重启核谈判、但进展缓慢，伊朗继续推进核突破进程，也被以色列方面引用为选择当前实际发动对伊朗袭击的诱因之一。

考虑此次是以色列首次袭击伊朗的核设施，且同时袭击其电力和能源基础设施，短期伊以局势可能进一步紧张，且存在驶入“未知领域”的风险。

伊以冲突升级大幅推升油价，国际油价一度上涨超12%、之后涨幅回落至7%。然而此前，基本面和技术性因素已经将油价推入短期上升通道，这一趋势在伊以冲突升级后被进一步放大。4月9日美国宣布对等关税暂缓执行、以及5月12日中美降低“限制性”关税后，补库和恢复性需求已经将布伦特油价从4月8日62.8美元/桶的低点推高至69.4美元/桶。此外，由于此前看空原油价格的预期较为一致，“逼空”行情也放大了油价的波动（图表1）。具体看，

• 基本面层面，自4月9日美国暂缓执行对等关税、尤其是5月12日中美关税降级后，全球物流恢复、以及对等关税生效前的抢出口可能推升对原油的补库需求。4月2日美国宣布对等关税后，国际油价明显回落，到4月8日的短短几天内，布伦特油价的累计跌幅达16.2%。随着4月9日美国宣布暂缓执行对等关税90天，国际油价小幅反弹，但之后随着OPEC+持续增产再度回落。直到5月12日美中“限制性”关税降级后，国际油价才企稳回升。5月全球制造业PMI原材料库存指数重回扩张区间，显示随着全球物流恢复、以及受7月9日对等关税生效前的抢出口拉动，全球制造业开启补库周期（图表2和3）。

• 技术层面，市场此前积累了较多原油期货空头头寸，空头平仓可能放大了油价的涨幅。CFTC数据显示，NYMEX原油期货未平仓合约中，空头头寸占比达33%，处于2014年以来90%分位（图表4）。伊以冲突升级大幅推升油价，由此导致的空头平仓可能进一步加大油价的涨幅。

• 此次伊以冲突迅速升级、且不确定性较高，对油价的推升明显高于2023年12月中旬红海停航的影响，但暂时未达到2023年10月的高点。虽然伊朗占全球能源产量的比例有限，但鉴于以色列宣布全国进入紧急状态、且中东多国已关闭领空，伊以冲突可能会影响伊朗以外能源产品的供给和运输。截至2023年，伊朗分别仅占全球原油、天然气产量的3.9%、6.2%，而中东与北非地区则供应全球34.5%的原油、21.5%的天然气（图表5和6）。相比之下，由于多国货轮在红海及附近海域受到胡塞武装的袭击，2023年12月全球主要航运公司宣布暂停红海航线，布伦特油价仅从低点累计上涨9.5%至81美元/桶，而在2023年10月巴以冲突升级时，布伦特油价短期内上涨10%至92美元/桶。

短期关注此后伊朗“反击”的战术和烈度、以及战事是否扩散到海湾地区其他国家。同时，伊朗政权内部在被“极限施压”的环境下的稳定性也值得关注。目前，伊朗已经正式退出美伊核谈判，最高领袖哈梅内伊表示以色列的袭击行为“必须受到严厉的惩罚”，并誓言伊朗武装力量不会让以色列“逍遥法外”。往前看，主要关注伊朗的反击是否会伤及美国其他盟友，从而导致战事扩散至海湾地区其他国家，以及伊朗是否会选择封锁连接波斯湾和印度洋的霍尔木兹海峡。此外，历经长期的国际制裁和国内经济困境，伊朗政权的稳定性值得关注。如果伊朗出现政权稳定性下降，对此次袭击做出更极端反应的可能性或将上升，我们将密切关注短期事态演变。

往前看，鉴于极端情况下原油供给可能受到的影响较大，且目前局势不确定性较高，不排除短期油价进一步冲高或大幅波动、并波及全球天然气价格及运价、进而带来更广谱价格上升的可能性。但中长期看，原油供需不支持油价长期持续上涨。目前中东主要国家每日通过霍尔木兹海峡的原油出口量约1,750万桶，约占全球原油贸易的17.5%（图表7）。同时，全球还有约1/4的天然气贸易途径该海峡。如果伊朗选择封锁霍尔木兹海峡，和/或将反击对象扩大至其他美国盟友（尤其在国内政权稳定性下降的情况下），则全球原油和天然气供给短期可能会受到较大影响，短期油价、天然气价格、以及全球运价的波动都可能加剧，甚至可能进一步推动更广谱的价格上涨。例如，在2023年12月红海停航的7个月内，上海出口集装箱运价综合指数累计上涨约2.8倍。然而，中长期看，考虑OPEC+尚有较大规模的闲置产能，再加上特朗普政府对降低油价有较大的政治决心，供需基本面不支持油价长期处于高位——如果油价长期高企，则中长期供给可能增加，其他地缘政治大国介入、形成制衡的概率也将上升。我们在此前俄乌冲突初期、2023年加沙局势升级等事件的演变中均观察到这一点。虽然俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治因素在短期内大幅推高油价，但高油价将推升原油供给、并拖累原油需求，进而抑制油价的中长期涨幅。类似地，随着全球航运运力恢复，红海风波后集装箱运价明显回落（图表9）。

风险提示：伊以双边冲突超预期升级；其他国家卷入冲突诱发更大范围地缘政治风险。

文章来源

本文摘自2025年6月15日发布的《伊以冲突升级风险及其宏观影响》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906

（转自：研究所）