华泰 | 宏观：美国7月CPI - 关税对通胀传导较为温和

　　炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：研究所）

美国7月CPI点评

美国7月核心CPI环比上行至0.3%，符合市场预期，缓解了市场对通胀明显回升的担忧；核心CPI同比上行0.2pp至3.1%，略高于预期的3.0%；CPI环比从6月的0.29%回落至0.2%，符合预期，同比持平于2.7%，略低于预期的2.8%。7月核心通胀环比仅温和上升，核心通胀中受关税影响较大的核心商品通胀压力可控，进一步增强了市场对于联储9月降息的信心：截至北京时间22点20分，联储降息预期上行4bp至61bp，9月降息概率升至96%，2y、10y美债收益率分别下行2bp、上行2bp至3.75%、4.31%，美元指数下跌0.3%至98.3，美股高开后上涨。

从分项来看，7月核心CPI环比回升主要来自核心服务的反弹，特别是波动比较大的机票分项；而受关税影响比较大的核心商品通胀整体较为温和，受到关税影响较大的分项环比增速甚至有所放缓。具体来看，

• 粘性通胀方面，核心服务环比从6月的0.25%升至0.36%，其中医疗、运输分项明显回升，学校住宿及酒店降幅明显收窄。住房分项上行0.06pp至0.23%，主要是受到波动较大的学校住宿和酒店降幅收窄提振，房租上涨温和，等价租金边际降温，整体水平与市场化租金指数Zillow指示一致，预计后续或延续温和态势。核心服务ex住房明显升温，受运输服务（主要是机票）、医疗分项推动，环比增速分别上行0.63pp、0.23pp，此外，娱乐、教育等服务价格亦有所升温，分别上行0.18pp、0.06pp。

• 半粘性通胀方面，核心商品环比增速较6月仅上行0.01pp至0.21%，显示关税传导幅度不及预期；服装、家具、娱乐商品等受关税影响较大的分项价格增速略有放缓，仅新车、二手车价格等分项环比升温。服装、娱乐商品、家具等对进口依赖度较高的分项价格虽环比略有上行，但增速回落，环比增速分别下行0.36pp、0.35pp、0.28pp至0.07%、0.43%、0.7%，显示关税对通胀的传导幅度不及预期，背后原因可能是企业需求偏弱仅将50-60%的关税压力传导给消费者。新车与二手车价格增速转正，分别上行0.35pp、1.15pp至0.02%、0.48%，显示在厂商库存消耗，居民购车需求回升的情况下，价格有所改善，也与曼海姆二手车价格指数指示一致，但其指示8月二手车价格或有回落。

• 非粘性通胀方面，7月出现明显回落，食品与能源分项均明显降温。7月能源分项环比由6月的0.95%回落至-1.07%，拖累整体CPI环比增速约0.13pp。其中，能源商品、服务价格环比增速分别转负至-1.88%、-0.29%。7月食品价格增速明显收窄，较6月下行0.28pp至0.05%。

7月通胀数据显示关税对通胀的传导较为温和，对联储降息的制约下降，我们维持联储9月首次降息、年内2次降息的判断。根据Cavallo等（2025）研究显示，关税宣布后10-15周（3-4个月）商品价格上涨达到最大，关税的传导较为迅速，但是由于企业感知的需求偏弱，企业仅将50-60%关税压力传导给消费者，避免了通胀的更大幅度上行。往前看，由于8月美国对外关税有一定程度上升，我们预计关税仍可能继续温和推高核心通胀，但企业需求偏弱以及就业市场走弱对通胀的上行幅度构成制约，而需求放缓以及驱逐非法移民加速意味着三季度就业市场仍面临压力，因此我们维持9月首次降息、年内降息2次的判断。

风险提示：关税对通胀影响超预期，特朗普关税政策再度收紧。

文章来源

本文摘自2025年8月13日发布的《7月CPI：关税对通胀传导较为温和》

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570525010001 | SFC No. BWA860

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC No.AMH263

赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017