股债跷跷板仍将持续，“固收+ETF”或是中低风险偏好投资者的最佳选择

来源：@华夏时报微博

华夏时报记者 李明会 北京报道

今年以来，国内债市波动显著，10年期国债收益率重返1.8%，债市顶部争议渐起；与此同时，A股市场持续走高，大盘触及3936点，股债市场表现分化引发市场广泛关注。在经济弱复苏、政策持续发力、全球流动性环境变化的背景下，债市后市将如何演绎？“股债跷跷板”效应是否会持续？当前A 股点位是否聚集风险？投资者又该如何选择适配的投资方向？

围绕这些市场核心疑问，《华夏时报》记者于10月10日专访北京市安佑私募基金管理有限公司（下称：安佑基金）总经理何玉涛，其从宏观经济研判、大类资产配置、“固收+”产品策略等维度，深入解读市场趋势与投资机遇。

《华夏时报》：今年以来债市波动较大，10年期国债收益率重返1.8%，债市的顶部在哪里？您对后市怎么看？

何玉涛：2022年疫情结束后，经济始终处于弱复苏状态。今年前三个季度同样延续前两年态势，在政府债四季度预算额度低于去年下，年内财政仍存加码可能，同时5000亿政策性金融工具已经推出，再度进入“强预期”阶段，对债券形成扰动。在诸多政策加持下，风险偏好高企，权益市场大概率维持强势，对债市资金持续形成分流。央行三季度货政例会论调偏中性，在落实落细适度宽松货币政策和股市掣肘下，四季度降准概率大于降息。中长期来看，随着美联储开启降息周期，汇率压力解除，亦打开我国货币政策空间。

在弱复苏+低通胀+资产荒+降息预期下，债市难有反转，整体维持震荡，长期低利率环境不变。短期来看，在基金新规预期等利空集中释放后，部分已被市场定价。公募基金仓位有所降低，银行亦在9月兑现盈利，跨季后均有配置压力。叠加重启国债买卖预期，10月债市存在修复机会。但囿于稳增长压力，空间相对有限，整体难有趋势性下行，宜以反弹看待。目前，10年国债1.8%仍是多空双方博弈的焦点。活跃券（2511）9月两次冲击1.83%未果，已形成阻力位，四季度亦较难突破年内高点1.9%。

《华夏时报》：近期股债形成“股债跷跷板”效应，如何看待？

何玉涛：“股债跷跷板”描述的是股市和债市价格走势呈现此消彼长的负相关性。原因可能是直接的资金分流（机构负债端变化，投资者赎债买股），也可能是间接因素（利好股市的因素利空债市，比如增长预期改善、企业盈利预期增强、风险偏好提升、通胀预期走高等）。

股牛并不必然意味着债弱。2010年以来，我国股债市场负相关时段占比约60%。去年“9.24”冲击修复后，10月底股债即结束负相关、按各自逻辑运行，12月则走出了股债双牛。

本轮“股债跷跷板”（2025年6月下旬起）更多是流动性驱动的结构性牛市，通过赚钱效应分流资金，对债市形成扰动。8月25日上证综指站上3883的阶段性高点后，已结束单边的“股强债弱”，双双进入震荡期，9月29日以来更是走出了股债双强。安佑认为，“股债跷跷板”效应仍会持续，但分流压力开始减轻，大类资产轮动的核心依然是宏观经济变化，后市将逐步回归基本面定价逻辑。

《华夏时报》：目前大盘已触及3936点，一些声音认为风险正在聚集，主要是企业盈利不佳，您如何看？

何玉涛：本轮股市上涨是由政策面（反内卷、稳增长措施）+重大事件烘托+基本面（外部中美谈判延期、内部环境改善预期）+新质生产力（AI平权并赋能实业）+资金面（货币宽松、两融、存款搬家、美联储降息外溢）共同作用下产生，并非2015年的“全面普涨牛”或“杠杆驱动牛”，而是科技引领的结构性牛市。

目前，A股总市值占居民存款和名义GDP的比例分别为59%和77%，上证指数滚动市盈率仅为16.6，均大幅低于前几轮牛市。万得全A的ERP位于2005年以来60.3%分位数，主动偏股型基金发行尚未明显放量。近十年以来，全球主要经济体股市已上涨1-2倍，虽然我国企业盈利未出现实质性改善，但A股存在继续修复的空间。

AI将引领第四次工业革命，彻底颠覆传统生态，并提高劳动生产率。产业变革将带来新的增长预期，逐步形成商业闭环。目前，国内投资者参与意愿增强，且随着美联储进入降息周期，全球流动性宽松不改，A股作为估值洼地和新兴市场代表，对外资的吸引力正在抬升。安佑认为，目前点位不是本轮行情终点，期间可能存在波动，但方向依然清晰，可继续参与。

《华夏时报》：当前股市不断创新高，而债市波动比较大，对于投资者来说，您认为“固收+”是不是最好的方向选择？

何玉涛：什么是最好的投资方向？主要在于投资者的风险偏好和投资目标。“固收+”产品在延续固收低回撤的特征下增厚收益，在当前“股强债震荡”、债市利率下行且波动加大下，优势日益彰显。对于风险偏好中等偏低的投资人（即市场上大部分投资人）堪称最好的方向选择，对于风偏高的投资者，也非常适合作为资产配置的稳健底仓。

《华夏时报》：安佑基金“固收+”的整体思路是什么？如何适应中低风险偏好投资者？

何玉涛：安佑做“固收+”的底层基础是自上而下的大类资产配置，融合了传统美林时钟和“货币—信用”周期两个框架，用于判断在不同的经济周期（衰退、复苏、过热、滞胀）下，动态调整股、债、商等资产的持仓占比。

在经济弱复苏时期，政策开始宽松（宽货币），但信用尚未恢复，往往是债券表现最好的阶段，同时权益市场还在探底，这时我们的“固收+”组合会以高等级信用债和利率债为主，权益部分保持低仓位、侧重防御。而当社融企稳回升，意味着宽货币正在向宽信用传导，经济预期改善，股票和可转债等风险资产的胜率提高，我们会逐步提升权益类资产的配置比例，真正把“+”的部分做起来。目前，三季度经济基本面存在较大压力，但稳增长预期不断，“反内卷”亦在修正通缩预期，叠加政策性金融工具发力，复苏预期尚难被证伪，风险偏好抬升。此时，我们会增加权益类资产的配置比例，并进行动态调整。

同时，我们选择ETF作为“+”部分的主要工具，契合低波定位的选择。一方面，ETF“一篮子股票”的特点可以控制风险、降低波动，避免“踩雷”单一公司风险；另一方面，ETF不仅覆盖股票，还包括债券ETF、商品ETF（比如黄金）等主流资产类别，可实现资产的多元化配置。此外，当前ETF规模突破5.62万亿元，增长势头非常迅猛，背后是机构投资者和长期资金的持续流入，已成为资管领域不可忽视的力量，完全适配我们的策略容量。

《华夏时报》：安佑基金“固收+”的投资逻辑和策略是什么？ 如何有效增厚收益？

何玉涛：“固收+”的投资理念有三个方面，逆向投资、趋势增强、多样化投资。

首先，我们偏向于“逆向投资”——挖掘那些当前被低估、但未来可能出现基本面拐点的领域，长周期的成功者如达里奥多是如此。市场错误定价总会被修正，要做的是在拐点出现前、情绪悲观时开始布局。交易方式多倾向左侧，不会因为某个机会就一次性all in。没有人能精准判断最低点。我们的做法是“慢慢买”，分批建仓。在这个过程中，如果市场再继续下跌，反而可能是更好的加仓机会，可以把成本摊低。

强调“知行合一”。很多策略听起来很美，但在执行时会被情绪干扰，比如涨了不敢拿、跌了不敢买，坚持用规则和纪律来约束操作，确保策略的一致性和可持续性。长期来看，真正能走得远的，不是预测最准的人，而是能把理念坚定执行到底的人。

当然，我们也不排斥右侧。完全左侧可能会错过一些趋势性行情，比如像军工、黄金这类受事件或宏观驱动明显的板块，趋势一旦形成，右侧参与也能带来不错的收益。我们会在确认趋势后灵活配置，但同时强调“及时止盈”和“偏离管理”——一旦涨得过快、估值偏离基本面太多，会通过仓位调整来控制风险，避免追高带来的回撤。

整体来看，我们的策略是“左侧为主，右侧为辅”。在熊市或震荡市中，更多依赖左侧判断，提前布局；而在牛市阶段，会增加右侧跟随成分，以捕捉趋势红利。这样既能守住底线，又不错失机会。

组合需多样化投资，做到“真正分散”，而不仅是数量上的分散。我们更看重资产之间的低相关性，比如传统周期类（化工、有色）结合成长性（TMT等），亦可增加商品（黄金ETF等），让组合的波动源更为均衡。

投资策略上，安佑以绝对收益为目标，运用均值回归（价格向长期均衡回归）+ 趋势交易（顺势而为），并结合风险预算在左侧分批布局、右侧确定性加仓，把握不同市场环境下的投资机会。

策略核心是宏观研判（自上而下研判大类资产配比）+多因子模型评估（自下而上捕捉市场信号），确认存在阶段性机会或拐点的行业，同时密切关注政策、热点事件催化，动态调整节奏和仓位。

除主观判断外，我们更需要有依据、可重复、能验证的决策机制。在宏观框架和产业研究的基础上，搭建了多因子评估模型，跟踪规模较大、活跃度较强的ETF，每日检测数据变化。例如ETF申赎、超额收益、估值、折溢价率、技术表现等，最终生成综合评分榜，为投资提供数据支撑。

在行业选择上，会判断行业所处生命周期阶段。不参与已经走向衰败、没有新逻辑的传统行业。更关注非衰败型行业，尤其是那些因技术突破、政策催化、供需格局改善或盈利能力触底回升的领域。

我们会高度关注政策与事件驱动，理解宏观与产业之间的传导机制。首先是海外映射效应，美国科技股带动国内AI产业链情绪，海外美联储降息、地缘冲突推升能源价格——这些都可能成为行业景气度的“催化剂”，加速市场预期的修正。其次是政策变化驱动，政策调整可能直接改变行业供需格局及盈利预期。如反内卷政策、大规模财政刺激等。再次是关注投资者情绪或风险偏好的变化，即使基本面未发生实质性改变，如去年924事件。最后是跟踪资金流动态，如北向资金是否回流、ETF份额是否持续增长，保险及理财子有没有加大权益配置等，这些都可验证热点的持续性与强度。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟