麦济生物：累亏8亿、创始人张成海薪酬大涨与对赌倒计时

九年累计亏超8亿元、资不抵债的湖南麦济生物拟赴港上市，却背负专利败诉、对赌倒计时与红海竞争的多重压力，IPO前景如履薄冰。

湖南麦济生物技术股份有限公司（下称“麦济生物”）于2025年7月14日向港交所递交招股说明书，拟以18A章规则上市，聚焦过敏性及自身免疫疾病领域。

然而，巨额亏损、资不抵债、专利败诉、红海竞争与对赌倒计时，其IPO之路尚有五大槽点。

三年累亏4.58亿

麦济生物自2016年成立以来，无产品商业化，收入仅靠零星研发服务。2023年、2024年及2025年一季度（下称“报告期”），公司收入分别为872万元、2.4万元和0元，同期净亏损高达2.53亿元、1.78亿元和2727万元，三年累亏超4.58亿元。

连年亏损叠加成巨坑，截至报告期末的9年间公司总计“烧钱”约8.08亿元，研发开支为主因，报告期内分别为1.66亿元、1.50亿元和2426万元，占当期亏损绝对值的65.77%、84.19%和88.96%。

而且，报告期末，公司的资产负债率分别为696.39%、217.08%和166.83%，均超100%，总负债高达6.57亿元、1.87亿元和3.17亿元，总资产仅9431万元、8636万元和1.90亿元，流动负债净额分别为1.64亿元、1.78亿元和1.04亿元。

2025年3月末，公司现金仅7079万元，按2024年研发强度，仅能维持13个月运营，如此财务结构，资本市场会买账吗？

对赌倒计时，4.3亿元回购义务悬顶

为缓解资金危机，麦济生物频频融资续命。《财中社》梳理发现，公司2017年天使轮募资800万元，估值5800万元；至2025年Pre-IPO轮募资2.6亿元，估值飙至26.4亿元，8年增长近45倍。

然而，对赌条款如定时炸弹：若2026年底前未上市，2027年起投资者可要求以12%年利率回购股份。以当前现金储备不足7100万元，公司几乎无回购可能。

而且，公司的估值公允性备受质疑。2025年5月，股权转让价格仅83.49元/股，6月增资价却是191.6元/股，其估值如何做到一个月暴涨129.49%成谜，但这种做法无疑会抬升公司IPO时的估值。早期股东如华盖创投（2017年投资800万元，2023年以4000万元退出）、天汇苏民基金等减持或清仓，市场谨慎情绪显露无疑。

核心产品深陷红海

全球特应性皮炎在研生物制剂达62款，其中9款为抗IL-4R单抗，哮喘领域有46款在研，麦济生物核心产品MG-K10已深陷红海，同类药物正加速涌入，时间窗口急剧收缩。

MG-K10为长效抗IL-4Rα单抗，针对特应性皮炎、哮喘等八种适应症，处于III期临床，计划2025年下半年提交生物制品许可证申请，最早2026年上市。招股书称其“每四周给药”优于度普利单抗的“每两周给药”，但数据来自非头对头试验，III期疗效与安全性存变数。

IL-4Rα赛道竞争白热化。赛诺菲（SNY）/再生元（REGN）的度普利单抗2024年全球销售额超140亿美元，康诺亚（02162）的司普奇拜单抗已获批并突破10亿元销售额。（688336）的SSGJ-611、（688443）的GR1802等预计2026-2027年密集上市。若III期结果不及预期，MG-K10不仅难敌度普利单抗，还可能在上市前就被市场淘汰，商业化前景岌岌可危。

公司也在风险因素中直陈：“多家大型跨国制药公司、成熟的生物制药公司、专业制药公司已将或正在将针对我们候选产品相同适应症的治疗产品商业化，或正在开发有关产品。此外，大型制药公司在生物制剂市场的并购活动可能进一步提升其竞争力，而我们或难以有效与之竞争。”

专利败诉，核心技术产权遭质疑

2020年，上海知识产权法院判决麦济生物2017年申请的“抗人白细胞介素-4受体α单克隆抗体”专利归三生国健所有，核心技术产权直接受质疑。判决书显示，麦济生物专利的实验数据，如ELISA图谱、B细胞IgE分泌抑制等，与三生国健内部记录几乎一一对应，技术路径高度重合，系创始人张成海及团队在三生国健期间研发成果的延续。

在公司26人的研发团队中，公司实控人张成海、朱玲巧等核心成员均与三生国健有所渊源。2012年11月至2016年6月，张成海在三生国健担任研究所副所长，主要从事抗体药物研发、生产及销售。

麦济生物辩称专利基于案外人序列，但法院未予支持。

尽管调整专利体系，称MG-K10未涉及争议专利，但败诉暴露早期研发合规性问题。市场对公司技术原创性的信心受挫，港交所对知识产权纠纷的严格审查可能拖累IPO进程。核心资产的技术根基动摇，麦济生物如何向资本市场证明其创新能力？

管线单薄，研发强度被迫收缩

麦济生物拥有八款候选药物，仅MG-K10、MG-014（抗TSLP，针对哮喘/COPD）和MG-013（抗MASP-2，针对罕见病）进入临床，其余五款处临床前，MG-K10占研发投入约70%。若核心产品受阻，公司面临无后续产品接力的断层危机。

同期成立的康诺亚拥有30款在研产品，13款进入临床，2024年营收4.28亿元，研发投入7.35亿元，远超麦济生物的1.50亿元，凸显后者在规模和竞争力上的差距。

研发强度下降更雪上加霜。2025年一季度研发开支同比下降35%，至2430万元，反映资金链紧张下的被迫调整。

截至披露期，麦济生物共有员工43名。持续缩减投入可能延缓管线进展，进一步削弱公司在红海市场中的立足空间。研发命脉受限，麦济生物如何在强敌环伺中突围？

商业化依赖外部，治理争议犹存

麦济生物与康哲药业（00867）合作，授予后者MG-K10在中国及新加坡的独家商业化权利。

康哲药业覆盖超5万家医院，但2024年营业额下降6.8%，受集采压力影响。其内部产品如磷酸芦可替尼乳膏（预计2025年上市）与MG-K10存在潜在竞争，资源分配可能掣肘推广。这意味着麦济生物的市场命脉，部分掌握在他人手中，即使MG-K10获批，市场表现也可能被合作方战略优先级左右，商业化前景充满变数。

内部治理问题火上浇油。创始人张成海2024年薪酬暴增至1808万元，较2023年的547万元涨超三倍，主要来自股权激励，在公司巨亏、现金流紧张背景下引发合理性争议。其配偶担任非执行董事，职责仅为“提供战略建议”，但其糖尿病背景与公司免疫学主业关联性有限，治理结构漏洞暴露无遗。

披露瑕疵雪上加霜

麦济生物的IPO是生死攸关的窗口，9年累计亏损8.08亿元、资不抵债、专利败诉、红海竞争与4.3亿元对赌倒计时，五大雷区环环相扣。

而且，招股书中将2025年6月融资时间误写为2026年6月，暴露内控薄弱。在港股18A规则下，信息披露合规性是关键审查点，这种低级错误常被视为治理缺陷的直接证据。结合高管薪酬争议和专利败诉，市场对公司管理能力的质疑愈发强烈。

对麦济生物而言，港股IPO不仅是融资通道，更是生死闸门。倒计时的对赌条款、动摇的技术根基与资不抵债的财务现实，让它距离资本市场的淘汰线已近在咫尺。

港股IPO是麦济生物最后的筹码。成，则续命；败，则清盘。