【浙商宏观||李超】存款非银化“提速”，怎么看此后“搬家”？
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（来源：李超宏观研究与资产配置）
我们曾在7月金融数据点评报告中首提“存款非银化”，相关观点持续兑现。8月存款搬家呈现加速特征，股市回暖进一步驱动存款搬家，非银存款与居民存款形成跷跷板效应，8月非银存款增加1.18万亿，同比多增5500亿元，8月M1-M2剪刀差为-2.8%（7月为3.2%）。
如何展望后续存款搬家的情况？我们前期已发布3篇居民存款搬家系列报告，对于市场较为关心的：1）居民超额储蓄体量、2）存款搬家驱动因素、3）存款搬家高频跟踪指标等予以拆解。2020年至2025年7月（最新数据）我们预测的居民超额储蓄降至3.57万亿（前值为4.25万亿），在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解、以及“活跃资本市场”政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。当前居民存款搬家仍处于起步阶段，7月呈现出存款非银化特征，8月进一步强化，但我们也同样提示，“信息杠杆”将会强化牛市行情，若居民存款搬家呈现显著“加速”特征，需警惕市场过热导致的尾部风险。
>>8月信贷新增5900亿元，符合我们的预期
8月人民币贷款新增5900亿元，同比少增3100亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至6.8%。信贷结构中，居民、企业贷款同比少增，非银贷款同比多增。
1）居民端，8月居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元，短期贷款与中长期贷款均减少。具体而言，居民短期贷款新增105亿元，同比少增611亿元，居民中长期贷款新增200亿元，同比少增1000亿元。
短期贷款方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张。8月起推出的个人消费贷款贴息等政策有助于修复相关领域的贷款需求，但是政策传导至贷款端仍存在一定时滞。后续居民短期贷款增长仍与促消费政策落地，以及预期改善紧密相关。
中长期贷款方面，8月是房地产销售淡季拖累居民中长期贷款需求。克而瑞地产研究院的数据显示，2025年8月TOP100房企实现销售操盘金额2070.4亿元，环比降低1.9%，同比降低17.6%，单月业绩规模继续保持在历史较低水平。我们提示当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性仍存，内生资金需求修复仍有待观察。
2）企业端，8月企（事）业单位贷款增加5900亿元，同比少增2500亿元。其中，短期贷款增加700亿元，同比多增2600亿元，中长期贷款增加4700亿元，同比少增200亿元，票据融资新增531亿元，同比少增4920亿元。
企业票据大幅少增，8月底票据贴现利率上行，票据-同业存单利差收窄，银行用票据冲量动力减弱。
短期贷款多增，票据回落后，企业涉及采购或应付结算等流动性需求转向短期流动资金贷款，同时银行受净息差压力及风险偏好下降的影响下，更愿意投放久期更短的贷款。
中长期贷款少增，总需求不足抑制企业扩张意愿，8月制造业PMI为49.4%，已连续五个月处于荣枯线以下，内需消费较为低迷，叠加因中美关税贸易战下外需拉动边际减弱，企业生产扩张动力不足。其次，地产政府化债仍有拖累，8月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行548亿元。此外房地产销售低迷，居民中长期贷款大幅减少，进一步抑制房企及相关产业链企业的资金需求。
但我们提示，地方政府化债的拖累有望逐步减弱，8月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行548亿元，环比减少310亿元，2024年11月全国人大常委会新闻发布会宣布2024-2026年每年2万亿新增地方政府债务限额（特殊再融资债），截至8月底特殊再融资债已发行1.84万亿（进度约91.9%），展望后续置换债整体发行进入中后期，对贷款读数的负向拖累有望逐步减弱。
3）非银端，8月非银贷款减少1130亿元，同比多增225亿元，同比再度转正。8月权益市场持续回暖，“赚钱效应”下股市形成资金虹吸效应，支持非银数据回暖。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化，预计非银贷款回暖趋势持续。
中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科创、消费、绿色、普惠等重点领域的金融支持强度。
>>8月社融增加2.57万亿元，政府债券成为社融核心拖累项
8月社会融资规模增加2.57万亿，同比少增4630亿元，月末增速较上月回落0.2个百分点至为8.8%。增量结构中最大的正贡献是未贴现银行承兑汇票，主要拖累项是人民币信贷和政府债券，其他项目与去年相比波动不大，与我们预测报告观点一致。
1）支撑项：未贴现银行承兑汇票
未贴现银行承兑汇票方面，8月未贴现银行承兑汇票新增1974亿元，同比多增1323亿元，是增量结构中最大的贡献指标。如前文所述，8月底票据利率快速上升，企业因贴现成本提高而倾向于持有票据而非贴现，进一步减少表内票据融资规模，同时推高未贴现票据余额，呈现表内外票据“跷跷板”现象。
2）拖累项：新增人民币贷款与政府债券
人民币贷款方面，8月人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元，是核心拖累指标，与人民币贷款回落趋势一致，但回落幅度大于信贷口径。具体而言，社融口径信贷与人民币贷款最主要的差别在于社融不包含对非银机构的贷款及对境外机构的贷款，仅聚焦于实体部分融资。因为7月以来股市行情较好，赚钱效应下融资余额出现明显回暖，使得非银贷款同比多增，进而导致扣除非银贷款及境外人民币贷款后的社融口径人民币贷款增量趋弱。
政府债券方面，8月政府债券增加1.37万亿，同比少增2519亿元，下半年地方债供给节奏放缓。8月起，地方政府新增专项债券和超长期特别国债的发行高峰已过，若四季度没有增量财政政策落地，预计政府债将从上半年的支撑因素转变为拖累项，使得社融数据在四季度承压。
3）其他项目基本稳定：8月外币贷款减少90亿，同比少减522亿；委托贷款减少166亿，同比多减191亿；信托贷款增加350亿，同比少增134亿；非金融企业境内股票融资增加457亿元，同比多增325亿元。
>>M1-M2剪刀差进一步收窄，存款进一步“非银化”
8月末，M2增速为8.8%，前值8.8%，与上月持平，结构中，除非银存款同比多增外，居民、企业、财政存款均同比少增。8月末M1同比增速为6%，前值5.6%，提升了0.4个百分点。
具体而言，8月人民币存款增加2.06万亿，同比少增1600亿，其中住户存款新增1100亿元，同比少增6000亿元；非金融企业存款新增2997亿，同比少增503亿；财政存款增加1900亿元，同比少增3687亿元；非银存款增加1.18万亿，同比多增5500亿元。
8月M1-M2剪刀差为-2.8%，较上月进一步收窄0.4个百分点。剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财。
从结构上，对于非银存款、居民存款和企业存款，我们在7月金融数据点评报告中首提“存款非银化”，相关观点持续兑现，当前资本市场回暖与利率下行共同驱动居民存款搬家，进而带动非银存款高增，形成居民/企业存款和非银存款的跷跷板效应，1-8月非银存款合计多增5.87万亿，较去年同期多增2.28万亿，8月当月这一结构性趋势延续并放大。此外股票市场活跃，交易量维持高位也使得证券公司保证金存款增长，对非银存款形成支撑。
对于财政存款，主因政府债发行节奏错位，8月政府债净融资规模同比少增，导致财政存款增量减少。
8月末M0同比增速11.7%，前值11.8%，回落0.1个百分点。当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。
>>货币政策强调金融稳定和支持经济发展平衡性，四季度末降准降息仍可期
对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。
我们认为下半年外部冲击仍存在不确定性，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季度末央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
>>风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。
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